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猪价的上涨是否会限制在,以猪肉价格为基础模拟CPI食品项

2019-12-30 03:31

如何看待猪通胀?天风证券孙彬彬发文称,猪瘟加速了产能去化,禁运导致价格分化。随着禁运逐渐解除,未来猪肉价格将从分化走向普涨。但猪肉消费结构的变化也导致猪肉需求弹性增加;猪肉进口将在2019年年中后平抑猪肉价格上涨;猪肉收储政策也会在高点平抑猪肉价格。因而本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮。此外,根据油价模拟,CPI非食品带来的通胀压力并不大,以猪肉价格为基础模拟CPI食品项,最高点发生在二季度末,最高不会超过3%,如果考虑油价的大幅上升,4季度可能会有通胀高点。

撰文:富荣基金宏观研究员 钱伟

永利官网网址,孙彬彬认为,货币政策关注的是季度数据,CPI单季破3%的可能性更小,不会对货币政策带来太大冲击;从需求-通胀的角度看,我国需求显著不足,从货币的角度看,M2和社融均处于低位,全局性通胀的可能性不大;此外通胀预期也有所下降;货币政策关注的不仅是CPI,还有PPI以及综合来看的GDP平减指数,由于PPI的大幅走低,今年的GDP平减指数中枢下移,实际上是给货币政策留出空间的。

一、本周关注:通胀对货币政策潜在影响

随着8月份猪肉价格的再度快速走高,市场重燃对通胀的关注热情。目前,对于猪价的走高、CPI可能突破3%,预期上较为充分,但分歧在于,央行货币政策会在多大程度上受到干扰。要做出准确判断,我们认为需要厘清两个关于“单一”的问题:第一,猪价的上涨是否会限制在“单一”商品范围内?第二,货币政策是否会关注“单一”的CPI走势?

1、猪价的上涨限制在“单一”商品吗?

此前央行曾在货币政策执行报告中表示,货币政策不会聚焦在某种特定商品价格上,市场也普遍预期,若涨价局限在猪肉单一品种上,不会对政策产生太大干扰。那么,猪价上涨是否会对其他价格产生明显的连锁反应,这个力度在总体需求较弱背景下能发挥多大威力?

理论上,猪价会通过替代效应和收入效应两个渠道对其他商品价格产生影响。替代效应方面,猪价上涨之后,会直接导致鸡肉、牛肉、羊肉、鱼肉等替代商品的价格上涨。收入效应是指,猪肉成本上升,会带来整体收入购买力的下降,因此其他商品价格需要相应的涨价来进行补偿,例如猪肉为原材料的商品会涨价、工人会要求更高的工资等等。因此,商品是否“单一”的理解,可能包含三个层次,一是猪肉价格自身,二是畜肉价格范畴内,三是整体商品。那么,猪价对第二个层次和第三个层次有多大影响?

此前几轮上涨周期中,其他肉类价格上涨幅度远低于猪肉。由于部分CPI分项数据可追溯时间较短,我们采用部分高频零售价格数据进行替代。结果显示,2006-2008和2010-2011两轮猪价上行过程中,其他肉类和鱼类等价格的带动作用较为明显,但幅度远小于猪肉,一般是猪价的10%-20%之间。但是2015-2016周期中,其他产品价格没有显著上升,并且多数下降。此次周期中,猪价同比涨幅不高,并且整体CPI涨幅也有限。我们猜测,可能猪价涨幅超过某个临界值后,对其他带动作用会更明显。2019年以来,其他潜在替代品的价格变化还较为温和,但若后续猪价涨幅达到70%甚至更高,畜肉类价格压力不可忽视。

此前几轮上涨周期中,非食品类商品价格走势并不完全一致。针对收入效应,我们可以从CPI非食品分项和核心CPI的走势进行观察。历史数据显示,只在2009年猪价上涨期间,除去食品部分的其他物价水平也出现明显上涨,此外两轮周期中,非食品部分基本保持平稳,本轮周期截至目前,非食品部分甚至趋于下降。这意味着,尽管对畜肉类和食品类价格影响较大,但是对其他价格的带动作用并不确定。

非食品部分的价格可能主要由经济的增长情况决定。由于非食品部分的消费弹性更大,猪肉价格对成本端起到的推力可能有限,核心的决定因素来自需求端的拉动。从历史数据看,非食品CPI的走势确实与经济的名义增速走势更为一致。2014年和今年,猪价上涨同时,经济增长趋势向下,使得非食品CPI上行乏力;2009年猪价上涨同期经济增速也大幅反弹;2006年经济增速向上,但是非食品项价格上涨略微滞后。

此外,定量分析的结果也显示猪肉价格的扩散主要集中在畜肉类商品以内。我们摘取此前三轮CPI猪肉分项大幅上涨的区间,将CPI同比对CPI猪肉以及油价进行回归,控制住油价因素后,猪肉价格上涨1%,拉动CPI整体约0.05%,考虑历史上猪肉和畜肉分项权重在3%和7%左右,结合今年非食品项价格暂时受制于总需求,这意味着猪价影响在整体上很难超出畜肉类这个“单一”品种的范围。

从今年二季度以来,畜禽类替代品价格均在一定程度上超越季节性,并且这一趋势在7月下旬以来有加大的迹象,但有一点和猪肉不同的是,牛、羊、鸡去年和今年整体价格中枢一直在抬升,而猪肉价格2018年全年都在一个历史低位,目前这四类主要肉产品单价全部都创下历史新高,后续畜禽类相对涨幅能到多少,需要继续观察。相比之下,鱼肉目前价格较低,且超越季节性情况不明显。

央行关心的通胀,到底是什么?

保持物价稳定是央行制定货币政策的四大目标之一,猪价上涨引起CPI上涨是否会制约货币政策的走向,一个重要的问题便是央行关心的通胀到底是什么。我们可以从央行官方的表述以及历史经验尝试分析。

首先看央行的视角。央行在2009年一季度货币政策执行报告中指出,衡量一国通胀或通缩的指标有很多,其中,最常用的是CPI。这意味着在历史上,CPI曾扮演十分重要的角色。但是,近年来央行的关注点开始向PPI、GDP平减指数等指标倾斜。在2015年三季度货币政策执行报告中,央行指出用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平更合适一些;今年6月发布会上,央行指出不只看PPI与CPI,平减指数是一个比较全面的指标。这意味着,随着宏观经济的不断变化,通胀的含义也在发生一些变化。

历史经验显示,货币政策走势与GDP平减指数走势的吻合程度较好。从存款准备金率和政策利率的走势看,二者的趋势与GDP平减指数的方向在多数时候基本一致。而平减指数与CPI、PPI的走势来看,2014年之前,三者的趋势基本一致,之后CPI的波动趋缓,平减指数的波动主要由PPI驱动。因此,货币政策的目标可能始终是综合通胀,但是在2014年之前,由于CPI与PPI基本同步,因此CPI就可以反应综合通胀,但随着CPI和PPI走向分化,单个指标已经不能全面反应通胀,需要同时考虑二者的相对情况。

特别的,短期来看,通胀走高未必马上带来货币政策的收紧。第一,2000年前后、2016年前后均出现短暂的降准降息与平减指数走高同时发生的情况。这两次背景均是处于一轮长期的下行周期末端,当综合通胀触底反弹后,可能政策需要更多的时间进行确认。第二,单独考虑CPI的话,在2014年也曾出现CPI小幅走高与降准降息同时出现的情况。这一次背景为CPI与PPI大幅分化,PPI持续走弱使得平减指数趋于下降。因此,我们猜测,在一轮降准降息周期中,对于综合通胀的拐点确认,央行会相对谨慎,同时CPI单独走高缺乏决定性影响,需要兼顾PPI。

短期来看,PPI与CPI的分化将继续,平减指数是否拐头向上还需要确认。目前的情况恰恰同时具有这两个特点:平减指数处于一轮下行周期、PPI与CPI大幅分化。不论从去年三季度的基数、全球油价、还是国内的需求来看,PPI仍有较大的下行压力,市场预期年内单月同比最低可能下行至-1%以下。简单回归的结果看,平减指数同比贡献中,CPI大约占7成,PPI为3成。三季度中性预测,PPI同比中枢将较二季度下降1个百分点左右,能够对冲的CPI同比上涨幅度约0.43个百分点。综合基数、蔬菜和鲜果下降等因素,CPI同比中枢持续站在3.2%以上的概率仍然较小,平减指数短期拐头向上的概率仍较低。

总体来看,猪肉价格对畜肉外的其他商品价格推升有限,在总需求较弱的背景下,传导力度可能更为受限;货币政策更为关注综合通胀水平,在PPI继续走弱的背景下,CPI蹿升带来的制约或被部分对冲。此外,货币政策应对通胀的工具和机制看,主要是减少货币供应和抑制总需求,在目前肉类单一上涨、经济活力较差背景下,效果可能有限而对经济的损伤较大。我们判断目前的格局尚不足以扭转货币政策宽松取向。后续一个核心关注点为PPI的变化,若PPI出现企稳反弹,CPI继续维持高位,政策面临的调整压力则会大幅上升。

二、上周市场回顾

1、资金面

本周央行公开市场操作适度对冲为主,逆回购投放1400亿元,回笼2700亿元,净回笼达到1300亿,MLF基本等量续作,也未调整操作利率。整体资金较为平稳,后半周利率适度下行。下周为季末9月第一周,预计大体延续本周情绪,资金利率震荡调整为主,关注央行本月是否降低MLF利率。

2、利率债

整体上,本周利率债仍维持这震荡的趋势,但节奏上受到几个传闻的影响出现一些波动。特朗普一再释放重启谈判的讯息,但未获得官方认可。周四,传闻对同业投资的监管趋严,尤其是之前豁免的国开将被纳入考核指标,国债和国开一度大幅分化。10Y国债小幅下降0.7个BP,但国开上涨4.1个BP,利差有所走阔。

3、信用债

上周债市总体属于窄幅整理市,国债收益率几乎无波动,国开债因市场传闻影响出现明显回调,各期限国开债收益率上行2-7BP。信用债收益率也是小幅波动,除5Y期信用债多上行2-6BP外,其余期限信用债收益率上行或下行幅度主要在2BP范围内。AAA+等级中短期票据下行幅度0-3BP,1Y和3Y期AA评级信用债下行幅度0-4BP,在绝对收益率处于低位的环境下,部分资质较好的中短期AA评级信用债得到了市场的认可,部分个券成交低于估值10-20BP。

4、可转债

在连续两周大幅上涨后,本周市场略微回调,但成交额小幅攀升,沪深两市仍维持在5000亿上下,市场热度依然较好。行业上,军工、农业、食品饮料、汽车、计算机等表现较好,缺乏明确风格和方向。上证综指最终略微收跌0.4%,创业板指收跌0.3%。转债指数同步下调0.2%,但跌幅低于股市。

三、本周市场展望

1、基本面变化

政策:本周政策以媒体报道的“传闻”较多,但普遍都是影响市场情绪的“大事”。传闻同业投资将加大监管,政金债投资将纳入监管指标,以鼓励银行对企业发放贷款;此前一度沸沸扬扬的地方专项债增加额度一事,出现了一定反转;特朗普一再释放“善意”讯息,声明谈判仍在继续。一定程度上,这些未经证实的政策消息能够对市场引起较大波澜,从侧面也印证了现阶段市场缺乏方向和指引的现实。

生产:本周发电耗煤量环比继续逆季节性走高,整个八月同比转正;本周全国钢铁高炉开工率略微下降0.3个百分点,整个8月中枢仍有所抬升,并显著超过去年同期;本周社会钢铁库存环比连续三周下降。虽然8月PMI生产分项走弱,但生产端高频数据出现明显改善,鉴于今年PMI与工业生产有所背离,后续观察8月社融数据情况修正对生产的判断。

地产:本周30大中城市商品房销售环比略微继续反弹,但同比依旧负增,8月整体同比弱于去年,房地产销售走势不乐观。上周100大中城市土地供应规划建筑面积与成交价格均延续下滑趋势,融资政策收紧对于土地市场的影响可能开始显现。政策面上,央行出台LPR改革后房贷利率细则,10月新增贷款将挂钩LPR,但存量不变,实际利率是否下降要观察各银行具体执行情况,但这一细则较市场预期要宽松一些。

消费:上周乘用车厂家零售日均销量环比上升,但不及去年同期,8月整体平稳。政策方面,放宽新能源车限购、鼓励进口汽车等措施相继推出,政策友善态度不会变化,但仍缺乏从价格端直接支持的举措,短期影响可能有限。

通胀:工业品方面,本周南华指数小幅上升0.1%,颓势有所缓解,油价因美国库存下降大幅反弹,但螺纹钢继续大幅走弱,后续9月是传统淡季,价格或延续低迷。农产品(000061)方面,批发价格200指数环比走高,22省市猪肉价格在8月底已经攀升至36元/公斤,猪价上涨速度在加快,但由于去年同期猪价基数较高,8月水果和蔬菜大幅回落,三季度CPI面临压力或有限,真正的考验将在四季度来临。

海外:美欧日经济意外指数大趋势在向好,BDI指数再创阶段性新高,短期外需压力仍可控。资产方面,人民币汇率再度下跌0.9%,国债收益率继续整体走低,但股市出现反弹。

2、下周债市展望

利率债:8月PMI数据继续走低,经济基本面对债市的支撑尚未失效,但在绝对收益率水平不低、股票市场情绪回暖的背景下,债市明显变得敏感,这集中体现在一些关于政策的传闻引起价格的显著波动。中期来看,我们仍看好债市的方向,后续货币政策进一步宽松仍可期待。但短期可能维持震荡,关注资金面的边际变化以及国庆之前可能出台的刺激政策。

信用债:进入季度月以及节日集中期,预计央行会加大公开市场操作力度,资金面可能边际宽松,因此对未来一个月的债市不需悲观。信用债整体也将受到支撑。

可转债:近半个月,成交额、两融余额等指标均显示市场情绪显著抬升,市场制度、经济政策方面也连续出台利好措施,市场的积极因素有所累积。但经济下行压力仍然较大,中报业绩显示行业继续分化,预计市场仍然是结构性行情为主。转债方面,短期性价比依然不高,仍然建议对仓位保持谨慎,关注业绩驱动较为确定的方向。

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